BG大游国内植脂末龙头，产品配料及一体化解决方案供应商。公司深耕行业20 余年，主要从事粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售。2020-23H1 植脂末营收占80%左右；下游客户覆盖食品加工、现制茶饮、咖啡及其他餐饮，23H1 餐饮连锁渠道收入占比56%BG大游。22 年公司营收24.3 亿元，2016-2022 年CAGR=10.7%，23H1 收入同比+41.5%。

　　植脂末：下游现制茶饮驱动行业扩容，佳禾规模优势及定制化服务能力突出，市占率有望进一步提升。植脂末口感佳、成本低、易储存，保障低价策略下的毛利空间BG大游，为中低端茶饮常用配料BG大游。植脂末生产流程标准化强，且生产技术较为成熟，生产壁垒不高，核心竞争要素为口味配方及定制化生产能力：体现为在下游茶饮客户需求快速迭代BG大游、口味要求较高下，供应商能否快速提供定制化解决方案。

　　作为行业龙头，佳禾在生产规模及定制化服务方面优势突出：1）产能方面，22年1 月募投项目正式投产，完全达产后可实现年产25.5 万吨；此外“年产十二万吨植脂乳化制品项目”二期预计于2024 年建成投产。2）定制化服务方面，公司研发储备充足，柔性生产实现灵活供给，服务上结合客户产品定位和生产需求提供全流程一体化服务，截至23H1 公司稳定合作的饮品品牌数量近两百个。未来下游现制茶饮市场快速扩容（据沙利文数据，预计中低端茶饮规模20-25 年CAGR=20%+，22 年低线城市现制茶饮渗透率不足 20%）叠加公司市占率持续提升，植脂末业务有望实现稳步增长。

　　咖啡：高景气、高复购、低渗透，佳禾先发布局挖掘成长新动能。国产咖啡连锁品牌迅速崛起，我国人均咖啡消费量提升空间广阔，公司前瞻布局咖啡产业，目前已实现全产品链布局，具备全品类咖啡供给能力。目前下游咖啡客户有序拓展，23 年5 月定增扩展精品咖啡产能，未来在下游高景气、产能提升释放规模效应下，咖啡有望成为公司第二增长曲线。

　　公司积极把握燕麦奶健康新风尚，近年植物基业务占比持续提升，利用B 端优质资源，通过子品牌晶花、金猫向下游连锁茶饮客户推介“燕麦浆”和“燕麦粉”产品BG大游，向C 端消费者推出“非常麦”燕麦奶，BC 渠道协同布局，21 年燕麦奶产能4 万吨。

　　投资建议：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为31.7/39.6/48.1 亿元， 同比+30%/25%/22%； 归母净利润分别为3.0/4.0/5.1 亿元， 同比+161%/34%/26%。预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.75/1.01/1.27 元/股，当前股价对应P/E 分别为26/19/15x，首次覆盖，给予“推荐“评级。

　　风险提示：原材料价格变动；咖啡业务进展不及预期；下游客户自建工厂；食品安全风险。